Corporate / M&A

Pitfalls in Due Diligences of Listed Companies in Serbia and Montenegro

There is a fine line between interests of investors and fundamental principles of capital markets

Balancing between two conflicting interests

Due diligence reviews of listed companies entail an inherent conflict between two legitimate interests. The investors’ interest in acquiring as much information as possible in order to make an informed decision that yields profit and reduces their potential exposure (by satisfying the criteria necessary to invoke the business judgment rule1), against the fundamental principle of capital markets – ensuring equal treatment of all investors.

Application of capital markets rules to due diligence

Capital markets regulations, including rules that aim to ensure equal treatment of all investors, come into play only when listed companies are the subject of a due diligence exercise.

In Serbia listed companies are joint-stock companies that have either (i) publicly offered their securities or (ii) listed their securities on a regulated market (ie, the Belgrade Stock Exchange) or multilateral trading system within the Republic of Serbia.

Montenegrin capital markets regulations stipulate that listed companies are joint-stock companies that have publicly offered their securities.

Ensuring equal treatment of all investors – Insider information

As information is crucial for making investment decisions, one of the corner stones for ensuring equal treatment of all investors is providing all investors with the same access to information and prohibiting the use of non-public insider information.

The Serbian Capital Markets Act defines insider information as information regarding specific non-publicised facts which relate directly or indirectly to one or more securities issuers or one or more securities, and which, if publicly available, would likely have significant impact on the securities’ price.

Possession of insider information itself is not per se prohibited in Serbia. It is the illegitimate use of insider information to purchase or dispose or attempt to purchase or dispose of securities that is prohibited.

Montenegrin capital market legislation prohibits investors from using undisclosed information that could provide an advantage over other investors or information that if made public would significantly impact the securities’ price.

Insider information and due diligence of listed companies

The purpose of a typical due diligence exercise is to gain knowledge of facts that are not publicly available but are important for making investment decisions and negotiating terms of a transaction. Conducting a due diligence exercise of a listed company has two types of special aspects: technical and material.

(i) Technical aspects concern the issuer’s (ie, the listed company’s) obligation to provide a list of persons entitled to access information classified as insider information to the Securities and Exchange Commission.

(ii) Material aspects involve the use of due diligence findings presented in the corresponding report, ie, to the making of investment decisions based on such findings. Since a due diligence exercise typically encompasses disclosure and revision of privileged information that may ultimately impact the securities price, the recipient of a due diligence report gains insider information – and therefore would be prohibited from making an investment decision (ie, whether to purchase or sell securities) based on the information. This paradox – potential investors need to perform due diligence exercises, which they are not entitled to utilise in order to form a decision – would appear to make any type of due diligence redundant in case of listed companies.

Overcoming the insider information issue

Considering the definition of insider information, specifically the part providing that insider information is any information not publicly available, due diligence reports are usually published prior to execution of securities purchase/sale transactions. Such publication ensures that information contained in a due diligence report is not viewed by authorities as insider information since its publication makes it publicly available.

Serbian and Montenegrin legislation contains very vague rules on the criteria that the publication of a due diligence report has to meet in order for the report to qualify as publicly available. The few rules that do exist provide only that publication must be made in a manner that allows quick public access to information and enables the public to fully, correctly, and timely assess the information.

Although based on very few cases, practice dictates that publication meets the criteria if it is made on a company’s website at least two days prior to execution of transaction.

Make it public before you buy it.

1
A legal principle affording managers of corporations immunity for loss incurred in corporate transactions if the managers acted in good faith and within the scope of their powers.

Začkoljice due diligence-a javnih društava u Srbiji i Crnoj Gori

Tanka je linija između interesa investitora i fundamentalnih principa tržišta kapitala

Balansiranje između dva suprotstavljena interesa

Due diligence listiranih društva sadrži inherentan sukob dva legitimna interesa. Sa jedne strane interes investitora koji da prikupe što više informacija kako bi doneli temeljnu odluku koja će im doneti profit i smanjiti potencijalnu izloženost (zadovoljavanjem kriterijuma neophodnih za primenu pravila poslovne procene1), sa druge strane fundamentalni princip tržišta kapitala – obezbeđivanje jednakog tretmana svih investitora.

Primena pravila tržišta kapitala na due diligence

Propisi koji regulišu tržišta kapitala, uključujući i pravila čiji je cilj da obezbede jednak tretman svih investitora, se primenjuju samo kada se radi o due dilligence-u listiranih društava.

U Srbiji listirana društva su akcionarska društva koja su ili (i) izvršila javnu ponudu svojih hartija od vrednosti ili (ii) su uključila svoje hartije od vrednosti na regulisano tržište (tj. Beogradsku Berzu) ili multilateralnu trgovačku platformu u Republici Srbiji.

Regulativa tržišta kapitala u Crnoj Gori predviđa da su listirana društva akcionarska društva koja su izvršila javnu ponudu svojih hartija od vrednosti.
Obezbeđivanje jednakog tretmana svih investitora – insajderske informacije

Obzirom da su informacije ključne za donošenje investicionih odluka, jedan od kamena temeljaca jednakog tretmana svih investitora je obezbeđivanje jednakog pristupa informacijama svim investitorima i zabranjivanje upotrebe javno nepoznatih insajderskih informacija.

Zakon o tržištu kapitala Republike Srbije definiše insajderske informacije kao informacije o tačno određenim činjenicama, koje nisu javno objavljene, odnose se direktno ili indirektno na jednog ili više izdavaoca hartija od vrednosti ili na jednu ili više hartiju od vrednosti, a koje bi, da su javno objavljene, verovatno imale značajan uticaj na cenu tih hartija od vrednosti.

Posedovanje insajderskih informacija u Srbiji nije samo po sebi zabranjeno, već je zabranjena nezakonita upotreba insajderskih informacija pri sticanju, otuđenju i pokušaju sticanja ili otuđenja hartija od vrednosti.

Regulativa tržišta kapitala Crne Gore zabranjuje investitorima da koriste neobjavljene informacije koje bi im mogle dati prednost u odnosu na ostale investitore ili informacije koje bi, da su javno objavljene, značajno uticale na cenu hartija od vrednosti.

Insajderske informacije i due diligence javnih društava

Svrha tipičnog due diligence-a je da se saznaju činjenice koje nisu javno dostupne ali su važne za donošenje investicione odluke i za pregovaranje uslova transakcije. U tom smislu, sprovođenje due diligence-a javnog društva ima dva različita aspekta, tehnički i materijalni.

(i) Tehnički aspekt se tiče obaveze izdavaoca (tj. obaveze javnog društva) da sastavlja spisak lica koja imaju pristup informacijama koje se smatraju insajderskim i da tu listu dostavi Komisiji za hartije od vrednosti.

(ii) Materijalni aspekt se odnosi na upotrebu due diligence nalaza iz odgovarajućeg izveštaja, tj. na donošenje investicione odluke na osnovu takvih nalaza. Obzirom da due diligence obično obuhvata obelodanjivanje i pregledanje privilegovanih informacija koje mogu, naposletku, uticati na cenu hartija od vrednosti, lice koje dođe u posed due diligence izveštaja takođe stiče i insajderske informacije – stoga bi mu bilo zabranjeno da donosi investicionu odluku (tj. da li da kupi ili proda hartije od vrednosti) na osnovu tih informacija. Ovaj paradox – potencijalna potreba investitora da sprovede due diligence, koji posle nema pravo da iskoristi pri donošenju investicione odluke – čini, u slučaju listiranih društava, svaku vrstu due diligence-a izlišnom.

Prevazilaženje problema insajderskih informacija

Imajući u vidu definiciju insajderskih informacija, a naročito deo koji propisuje da su insajderske informacije one koje nisu javno objavljene, due diligence izveštaji se obično objavljuju pre kupovine/prodaje hartija od vrednosti. Objavljivanje obezbeđuje da informacije sadržane u due diligence izveštaju ne budu, od strane nadležnih organa, viđene kao insajderske informacije pošto su javno dostupne.

Srpsko i Crnogorsko zakonodavstvo sadrži vrlo nejasna pravila o kriterijumima koje objavljivanje due diligence izveštaja treba da ispuni kako bi se smatralo javno dostupnim. Ta pravila određuju da objavljivanje mora da bude učinjeno na način koji omogućava jednostavan pristup javnim informacijama i da mora da omogući javnosti da u potpunosti i blagovremeno pristupi informacijama.

Iako bazirana na malom broju slučaja, praksa pokazuje da objavljivanje ispunjava uslove ukoliko je učinjeno na website-u dva dana pre transakcije.

Objavljivanje pre kupovine.

1
Pravni standard koji oslobađa odgovornosti članove uprave privrednih društava za gubitke nastale usled korporativnih transakcija ukoliko postupaju savesno i u granicama svojih ovlašćenja.